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    全球紙業鏈正在尋找新的均衡。

    中國紙業需求自今年三季度以來的下滑導致全球造紙產業鏈出現失衡。目前，產業鏈上下游都在痛苦地經歷著降價—限產—消化庫存的調整過程。確定企業盈利變化的路徑，對于我們把握行業投資機會至關重要。

    再平衡過程中，毛利率將呈“V型”走勢。

    市場調整過程中，毛利率將先降后升。我們估計最低點相對于08年中期的高點，行業毛利率最多將下滑3-5個百分點。在恢復平衡后，由于產能利用率下降，企業盈利能力仍將弱于失衡前。產品價格區間有望下移5-10%，毛利率也將低于失衡前的高水平。

    盈利在2009年下滑，最遲2010年企穩。

    價格、銷量和毛利率的不利變化將導致09年企業盈利下滑，我們覆蓋的部分重點公司盈利將出現5-20%的負增長。最悲觀的情況將在09年前兩個季度出現，但是最遲有望2010年企穩回升。

    行業估值水平具較高安全邊際，維持謹慎推薦。

    縱向比較，造紙行業整體PE和PB均處于歷史最低水平。橫向的跨市場比較也顯示，A股造紙公司的ROE對其PB構成有力支撐，維持“謹慎推薦”評級。

    重點公司投資建議。

    對于A-H投資者，我們建議買入更具吸引力的H股造紙公司。對A股投資者，我們謹慎推薦太陽紙業、晨鳴紙業、華泰股份、博匯紙業和銀鴿投資。

    晨鳴紙業（000488）:市場對產品毛利率持更樂觀的態度，而我們認為在行業調整過程中，多數產品毛利率將下滑，并且新的平衡位置毛利率要低于調整前的水平。公司估值與投資建議：公司合理PB應該在0.９x-1.1x之間，對應合理估值為6.51-7.23元。DCF估值模型計算公司的合理價值為7.37元。維持謹慎推薦評級。股價表現的催化劑：（1）行業需求獲得支撐使產品價格回升，將提振市場對公司盈利的信心；（2）湛江林漿紙一體化項目如期或提前建成投產，將提高我們對公司的盈利預期。

    太陽紙業（002078）:（1）09年公司主要產品價格下降5—10%，毛利率下降1-2個百分點；（2）公司在建的和規劃的項目如期投產，推動公司生產規模和銷量持續增長，在建的10萬噸楊木化機漿線于09年5月投產；化學漿技改項目09年四季度完工投產。預計公司08-10年，營業收入復合增長12%，凈利潤復合增長14%，EPS分別為1.00元、1.09元和1.13元。公司估值與投資建議：公司合理PB在1.2x-1.4x之間，相應公司價值在8.47-9.89元之間。DCF估值模型計算公司的合理價值為11.6元。給予謹慎推薦評級。

    華泰股份（600308）:預計公司08-10年，營業收入復合增長4.4%，凈利潤復合增長4.3%，各年EPS分別為0.94元、0.96元和1.03元。公司估值與投資建議：公司合理PB在0.9x-1.1x之間，相應公司價值在6.85-8.38元之間。DCF估值模型計算公司的合理價值為10.82元。維持謹慎推薦。股價表現的催化劑：（1）公司化工項目如期投產，并順利實現盈利；（2）產品價格企穩，有助于消除市場的悲觀預期，增強對公司盈利前景和股價的信心；（3）公司再融資相關事宜最終確定，將有助于穩定市場對公司的預期。

    博匯紙業（600966）:（1）公司09年各產品產銷量保持穩定；（2）主要產品出廠價格下調5-10%，毛利率下調1-2個百分點；（3）35萬噸白卡項目2010年下半年投產。預計公司08-10年，營業收入復合增長9.8%，凈利潤復合增長15.1%，各年EPS分別為0.67元、0.54元和0.60元。公司估值與投資建議：公司合理PB在0.9x-1.1x之間，對應公司合理價值在4.97-6.08元之間。DCF估值模型計算公司的合理價值為7.00元。維持謹慎推薦。股價表現的催化劑：（1）公司白卡項目獲得顯著進展；（2）產品價格企穩，將消除市場的悲觀預期，增強對公司盈利前景和股價的信心。